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新浪提示：本文屬于研究報告欄目，僅為分析人士對一只股票的個人觀點和看法，并非正式的新聞報道，新浪不保證其真實性和客觀性，一切有關該股的有效信息，以滬深交易所的公告為準，敬請投資者注意風險。

中信證券研究部 楊治山 吳非

投資要點

■ 電源結構、產業布局合理的國電集團旗艦。公司以發電為主業，自97年上市后依托集團實現了規模的跨越式發展，裝機容量由最初的24MW發展至目前控股裝機逾22,000MW，其中可再生能源發電裝機合計占比25.5%。

■ 資源優勢助推規模、利潤同步高增長。公司下屬電力、煤炭及化工項目均即將進入投產高峰，其中瀑布溝和深溪溝水電在2010~2011年投產后，將憑借自身盈利和對下游的梯級調度效益增厚公司EPS約0.04元；冀蒙煤電一體化項目的布連電廠和察哈素年產1,000萬噸煤礦將于2012年同步投產，煤炭資源和特高壓外送優勢有望提升EPS約0.03元；2012年底投產的英力特煤基多聯產項目兼具煤炭資源和自備電廠優勢，預計增厚EPS約0.02元。

■ 公開增發價格優惠，資產布局意義突出。公司此次擬增發收購集團下屬新疆等四個公司股權及投資部分自建項目吊車公司，收購價格對應10年4月底的靜態P/B和09年P/E僅為2.4倍和13.8倍，價格優惠；同時也使得公司進入新疆市場并擴大沿海電廠比重，對優化資產布局意義顯著。

■ “十二五”規劃宏偉，持續高增值得期待。公司近期 “十二五”規劃顯示，在不考慮集團注資情況下2015年控股裝機有望超60,000MW(年復合增長率約23%)，新能源及可再生能源比重將從目前約25.5%提高至41%。此外，作為集團火電及水電業務整合平臺定位明確后，未來5年集團資產持續注入將進一步加快公司的增長速度。

■ 風險因素：公司在建項目較多，其投產進度將影響公司業績。

■ 維持公司“買入”評級。考慮本次增發年底完成，2010～2012年EPS預測為0.14/0.17/0.21，對應P/E為24.8/20.5/16.6。鑒于公司未來三年復合增長率高達22%，集團發電業務整合平臺地位明確將助其實現持續高速擴張，兼顧穩定的分紅政策，給予2011年23倍合理P/E，對應3.9元目標價并維持“買入”評級，并看好公司未來3～5年的持續高成長。

電源結構、產業布局合理的國電集團旗艦

公司的前身可以追溯到于97年上市的東北熱電，后經重組進入國家電力公司，2002年電力體制改革時劃歸五大集團之一的國電集團，目前集團持股近60%；公司主業為發電國電大渡河流域水電開發有限公司招聘，收入構成中發電和化工占比分別為88%和6%；近幾年電源結構得到進一步優化，其中火電、水電及風電占比分別為74.5%、23.2%及2.3%吊車，亦即清潔能源比例已占25.5%。值得一提的是，自上市以來特別是進入國家電力系統以后，其裝機容量實現了跨越式、超常規發展，規模由最初的24MW發展至目前控股裝機逾22,000MW，13年增長900多倍，堪稱奇跡。

資源優勢助推規模、利潤同步高成長

未來幾年公司下屬的電力、煤炭及化工項目均將進入投產高峰期，其中大渡河水電、冀蒙煤電一體化以及英力特煤基多聯產項目將在2010～2012年陸續投產，這三個項目均具有明顯的資源和規模優勢，將成為公司未來主要利潤增長點；此外，近期與蒙能投合作投資西二露天、玻璃溝和黑岱溝煤礦，投產后將增加煤炭產能1,200萬噸/年，兼顧“十二五”煤炭自給率目標40%，屆時其議價能力將大幅提高。

大渡河水電項目：分享水電開發“黃金十年”盛宴

水電是電力改革的相對受益方，由改革前的棄水普遍存在到目前的有水就發、優先調度，使其免受經濟周期擾動，短期雖受來水影響，但長期價值相對穩定；同時，作為清潔能源中技術最為成熟、占比最高的子行業國電大渡河流域水電開發有限公司招聘，為實現2020年可再生能源發展目標，“十二五”期間將迎來核準開工高峰，兼顧前期開發機組已步入投產期，水電行業“開發、投產、滾動”相輔相成的“黃金十年”已經到來。

公司通過控股69%的國電大渡河水電公司擁有大渡河流域開發權，在瀑布溝和深溪溝步入投產期及收購革什扎的情況下，目前投產和在建裝機分別為4,650MW及3,770MW，總體開發規模超過20,000MW。從盈利上看，瀑布溝及深溪溝投產后，將從以下兩個方面為公司帶來收益：

●項目本身效益：按照臨時上網電價0.30元/kWh計算，并充分考慮瀑布溝移民補償帶來的投資增加(假設總投資達到280億元)，按年均發電量計算的瀑布溝和深溪溝年度凈利潤分別為6.72億元和1.21億元，實際電價每提高0.01元/kWh，則兩者盈利分別上升0.91和0.20億元；

●梯級調度效益：瀑布溝投產后可使下游已建成的龔嘴、銅街子的枯水期出力增加215 MW，發電量增加7.8 億kWh，按0.218元/kWh的核定電價計算，可提高盈利1.24億元；

●EPS有望增加0.04元：綜合考慮上述兩方面效益，按照臨時電價保守測算，公司EPS有望因此增加0.04元。

冀蒙煤電一體化項目：煤炭資源及特高壓外送成為看點

在市場化的定價機制尚未形成之前，由于煤價上漲帶來的成本上升無法傳導，在電價改革短期內難有進展的情況下，加大對上游煤炭領域的擴展已經成為火電企業的共識。公司通過持股50%的國電建投內蒙古能源有限公司投資冀蒙煤電一體化項目，其總體規劃是在內蒙古鄂爾多斯市布連和長灘分期建設6×600MW和8×600MW空冷機組，同時配套建設察哈素、劉三圪旦兩個大型煤礦。

布連煤電一體化項目一期工程計劃在內蒙古鄂爾多斯伊旗布連鄉建設2×600MW燃煤空冷機組，并配套建設察哈素年產1,000萬噸煤礦。

●布連電廠一期：建設2×600MW超超臨界空冷燃煤機組，燃用察哈素礦井洗選出的末煤就地發電；電力以500KV交流接入蒙西特高壓站，以1,000KV交流輸送河北南網。動態總投資53.3億元，計劃#1和#2機組分別于2012年6及 9月底投產；

●察哈素煤礦一期：位于國家大型煤炭基地——神東煤炭基地內的東勝煤田新街礦區，儲量28億噸左右；一期工程設計生產能力1,000萬噸/年，遠期達到1,500萬噸/年。動態總投資39.4億元，選煤廠設計概算4.7億元，計劃2012年同步投產。

從盈利上看，布連電廠同時具有坑口電廠和特高壓外送優勢，按較為保守煤價和上網電價測算，電廠投產后年凈利潤有望達到3.1億元。察哈素煤礦則具有規模和成本的雙重優勢，扣除電廠所耗原煤外，預計投產后凈利潤有望達到6.0億元。總體來看，項目投產后每年凈利潤有望達到9.1億元，按50%股權計算，公司EPS有望增加0.03元。

英力特煤基多聯產項目：兼具自有煤炭和自備電廠的大型煤化工基地

依托寧夏寧東豐富的煤炭資源，公司控股51%的英力特集團擬在寧夏寧東能源化工基地投資建設國電英力特寧東煤基多聯產化學工業園，實現煤炭高效清潔利用。按一次規劃、動態控制的原則，寧東工業園擬分兩期建設；一期項目分為兩批，第一批項目建設時間為2009～2012年，第二批項目計劃建設時間為2013～2015年。

在盈利方面，我們認為該項目優勢在于其較為完備的產業鏈(年產300萬噸的積家井煤礦+2×330MW的自備電廠)，按09年價格測算項目投產后年均凈利潤有望達到7.0億元(資本金凈利潤率24.3%)，按51%股權計算對公司EPS增厚約0.02元。

公開增發價格合理，資產布局意義突出

公司此次擬公開發行不超30億股，融資不超97億元收購國電集團所持有的北侖三發電50%股權、國電新疆公司100%股權、諫壁發電100%股權及國電江蘇公司20%的剩余股權，并投資部分自建項目。從收購價格來看，對應10年4月底的靜態P/B約2.4倍，09年P/E約13.8倍。總體而言，本次收購價格優惠，并對優化公司資產布局意義顯著。

進軍新疆，戰略意義重大

根據國家新疆工作會議“加快新疆發展，使新疆人均生產總值在2015年達到全國平均水平”的精神，預計未來5年新疆將迎來跨越式發展，而作為重要的能源基地，隨著本地及西電東送需求的快速增加，區內電源建設節奏也將隨之提高。

本次增發的募投項目——國電新疆公司圍繞“水火風并舉、煤電綜聯營”的發展戰略，布局新疆地區優質的“水火風光”及煤炭資源，此次注入涉及其中的火電、部分水電及煤礦資源。

火電及煤礦資源方面，目前新疆公司投產權益裝機容量828MW，在建330MW；同時，公司火電廠主要分布在區域內經濟較發達地區，隨著新疆大開發的到來，預計用電需求將保持持續旺盛態勢；此外，哈密能源開發公司正在開展煤炭相關項目的前期工作。