以12MW塔筒法蘭安裝為例，分段的塔筒依靠法蘭連接矗立，直至約130米高度，超過400噸的承重力，并承受強風、葉片轉動、重力等構成的復雜載荷，可以想見，這對法蘭的強度要求多高。

從這個安裝工藝過程可以看出，缺少了法蘭的連接，風機的安裝無法完成，法蘭在風電零部件的作用，相當于人體骨骼中的關節，重要性不言而喻。

而本篇報告的主角恒潤股份，正是塔筒法蘭這個細分領域的深耕者。

“關節”制造者

恒瑞股份的產品主要分為輾制環形鍛件、鍛制法蘭及其他自由鍛件。主要營收和利潤的貢獻點在于輾制環形鍛件，2020年占據營收為63.53%，并且近年來占據比例逐步提升。

而其中，最主要的產品便是風電塔筒，由于塔筒用的法蘭要求孔徑大，承重能力強，拼接技術難以實現要求，輾制環形鍛件滿足了塔筒的需求。

在輾制環形鍛件市場，恒潤股份已成為海上風電塔筒法蘭的重要供應商，在全球同行業同類產品中處于領先地位，也是目前全球較少能制造7.0MW及以上塔筒法蘭的企業之一，已量產9MW海上風電塔筒法蘭。

顯而易見，海上風電的發展前景，這一產業的天花板，決定了恒潤股份的未來業績與匹配估值。

海上風電被譽為新能源發電新的增長曲線，一方面，憑借優異的風力條件提升了發電效率，另一方面拓寬了風電原本貧瘠的應用場景，是風機大型化的最理想的安裝場所。

行業發展的動力在于需求，而雙碳這個確定性需求的關鍵，在于成本。這意味著各種發電技術中，誰的成本低，誰有保有優勢。而技術突破，正是降本增效的最核心手段。

風機大型化后，零部件單位耗量會被大幅攤薄。僅花了1年半時間，風機成本已經大幅下行，招標價格從2019年底的4000元/kW，降至目前2500元/kW，隨著進一步大型化和核心零部件國產化，2025年可能降至1800元/kW以下。

與此同時，隨著裝機量的規模擴大，成本效應此時也開始凸顯，據IRENA測算，2020年全球海上風電的裝機容量每增加一倍，整體裝機成本將下降9%吊車，LCOE將下降15%。

從下圖可以看出風電塔筒門朝什么方向，在2010-2020年期間吊車出租，全球海上風電的平準化度電成本（LCOE）由0.162美元/千瓦時降至0.084美元/千瓦時。

更為重要的是，度電成本的有效下降，開啟了風機向著大型化發展的未來趨勢。

2021年，在成本下降帶動下風電產業實現了需求與利潤的雙增。2021年上半年，全行業實現營業收入1201.67億元，同比增長25.62%，實現歸母凈利潤182.89億元，同比增長59.52%。

技術的突破、成本的下降和不斷增長的需求形成良性循環，這使得海上風電處于高速發展中，2025年國內裝機有望達到80GW，相較2019年，CAGR 達到25%，未來五年，國內風電將保持高成長性。2025年全球新增裝機有望接近150GW，海外市場也將帶來新的需求增量。

作為風電的重要零部件，風電法蘭存在著廣闊的市場空間，2025 年全球市場規模有望達到236 億元人民幣。

恒潤股份正是憑借著在海上風電塔筒法蘭的領先優勢，得到了資本的青睞。

處于高景氣賽道的股票很多，但龍頭就那么幾個，在選對賽道之后，如何甄別優質標的成為了影響投資業績的關鍵。

首先，需要甄別公司所處行業在產業鏈中的地位，是否具備技術壁壘、產能壁壘，能否構建較深的護城河。

鍛造行業，不僅要有先進的裝備水平，還需具備較高的加工工藝和管理能力，取得行業準入資質和企業資質認證。從原材料采購、投料，到加熱、鍛造，再到熱處理、精加工，每道生產程序都有嚴格的管理規范和操作標準，并通過計算機實現精確步驟管理，確保產品符合客戶定制標準。

還有不得不提的一點是，公司生產的法蘭屬于配套零部件，適配與不同的風機塔筒需要不同的規格，而風機朝著大型化的趨勢保證了法蘭的產品迭代，確保了可以不斷推出新產品。多品種和新產品迭代，保證了企業的利潤。這一點是配套零部件的共同特點，最典型的當屬光伏逆變器。

而在產品線之外，也要去觀察公司在細分產業鏈中的地位。

在法蘭這一細分領域中，雖然市場份額相對集中，卻并沒有絕對意義上的龍頭。行業內主要供應者包括恒潤股份、韓國太熊、山東伊萊特、山西金瑞及徐州羅特艾德環鍛有限公司。

恒潤股份近年來通過提升研發投入不斷突破技術瓶頸，攻克多項難題，同時憑借著人力帶來的成本優勢，迅速擴大市場占有率。

對比來看，2018-2020年海外廠商韓國太熊實現營業收入 17.03 億元、21.80 億元、20.26 億元，同比增速-4.87%、 27.97%、-7.05%；同期恒潤股份實現營業收入 11.85 億元、14.31 億元、23.85 億元，同比增速 60.03%、20.74%、66.61%。

在法蘭市場會繼續向國內轉移的驅使下，恒潤股份憑借在海上風電塔筒法蘭的技術領先、成本帶來的價格優勢，有望繼續擴大市場占有率。同時，作為風電法蘭A股概念唯一的上市公司，這種標的上的稀缺性，也使它成為了炒作資金的必選。

“關節”的邊界可以延伸嗎？

資本市場的一個重要作用，是為公司募集資金，用于擴大經營生產或者加大資本投入等。在制造業有一條規律就是行業景氣度高企——募資擴產——產能釋放——業績兌現。當下，這一規律正在恒潤股份身上上演。

近日，公司非公開發行股票計劃獲準，募集14.73億元，擬用于年產5萬噸12MW海上風電機組用大型精加工鍛件擴能項目、年產4,000套大型風電軸承生產線項目、年產10萬噸齒輪深加工項目。

從業務的方向上，可以明顯看出恒潤股份的戰略意圖：一方面繼續擴充風電鍛件的產能，另一方面橫向拓展業務，延伸至風電齒輪和軸承。

原有的法蘭鍛件產能擴充，處于意料之中，只能算是向好，卻算不上意外之喜。公司的重要看點，在于進入了新的領域——風電齒輪和軸承。

這是一個技術含量更高的領域，同時也是一個國產替代的藍海——國產小兆瓦主軸承的市占率不到30%，大兆瓦不足20%，國內對于風電高端軸承依舊存在比較嚴重的依賴風電塔筒門朝什么方向，進口軸承溢價比較嚴重。

目前在新能源的風電領域，3MW以下的風機軸承已基本實現國產化，3MW以上的風機軸承還需進口。

在風電大型化的驅使下，成本是制約行業發展的最終要的因素，而溢價進口軸承這一環節卻成為了阻礙，對新能源發展有所了解的朋友都知道，國產替代降低成本必然是行業未來的發展趨勢。

恒潤憑借著在鑄造領域的深耕，已形成成熟的熱處理和成型控制技術，憑借多年在鍛造行業積累的經驗，有望縮短know-how時間，成為行業新進的有力競爭者。

完成募集的同時，控股股東變更為濟寧城投，濟寧城投是濟寧市國資委全資下屬企業。故此，濟寧市國資委將成為恒潤股份的實際控制人。濟寧城投多年來深耕基礎設施建設和運營服務，具備深厚的區域性資源優勢和強大的資本資金實力，能夠為公司引進更多的戰略及業務資源，有利于促進公司整體業務發展及戰略布局。

綜上所述，海上風電塔筒法蘭龍頭、切入齒輪軸承等高附加價值環節、市國資委入主三方面因素解釋了恒潤股份為何更受資本追捧。

結語

恒潤股份三季報業績的下滑，其實并不出市場的預期——風電零部件行業歷經了搶裝潮后，釋放的產能將原本不對等的供需關系改變，導致了公司產品毛利率下滑現象的出現。

未來，隨著進一步的產能擴張，這種趨勢仍會繼續，因此，公司未來的業績取決于法蘭需求量和銷售價格上，更需要向風電軸承及齒輪等高附加值產品落實延伸。豐富公司產品品種，形成公司整體產品規模和配套優勢，從而增強公司整體盈利能力。（作者：騰宇）

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