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作者 | 墨羽楓香

數據支持 | 勾股大數據（）

今年，白酒醫藥黯然失色，而傳統周期性的行業，諸如有色金屬、鋼鐵、化工、電力卻領漲大市，被主力持續追捧。這真是三十年河東，三十年河西啊！

7月底以來，電力指數大漲近30%，尤其是煤電成為市場絕對的明星。諸如，華能國際、華電國際、國電電力分別大漲82%、51%、33%。

當然了，把時間維度拉長，風電、光伏為主營的新能源發電企業漲勢更為喜人——從去年5月底算起至今，龍源電力大漲392%，大唐新能源大漲458%。

普普通通的電力公司，過往是被主力拋棄的，被散戶遺忘的，但近來不知不覺卻為聰明投資者帶來了足夠的驚喜。不過，電力行業內部自然有分化，風/光電力企業漲幅明顯要高于煤電、水電。

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煤電發飆

今年上半年，煤電企業虧損面明顯擴大，部分發電集團煤電企業虧損面超過70%、煤電板塊整體虧損。股價也不溫不火，華能國際在8月大漲之前，較年初還大跌12%。

業績虧損，股價低迷，主要邏輯是上游原材料——煤炭價格大幅暴漲。焦炭2201、焦煤2201期貨從今年3月以來，漲幅超過77%、110%。

煤炭價格持續走高，讓下游的煤電企業受不了，對于漲電價的呼聲越來越高。8月30日，11家發電企業聯名請示上調交易電價，重新簽約北京地區電力直接交易2021年10-12月年度長協合同。31日，上海取消電力市場價格暫不上浮規定，打破過去幾年電價“只降不漲”慣性。

而在今年8月，蒙西、寧夏等地陸續放開了火電電價上浮交易限制，允許煤電交易價格在基準價的基礎上可上浮不超過10%。

地方放開電價上浮機制，除了煤電企業虧損面問題外，還有一個重要因素：今年5-7月，電荒卷土而來，尤其是南方電網覆蓋的廣東、云南、廣西、四川等地。另據券商分析，今年冬天預計拉閘限電現象還會加劇，可能比去年還要嚴重。

供給端，干旱天氣對水力發電造成影響。此外吊車，煤炭價格高居不下給火電企業帶來成本壓力，導致供電能力下降。

需求端，疫情后的經濟復蘇，結構上來看去年受疫情影響最嚴重的服務業用電量下滑幅度最大，今年以來的反彈也最強，第三產業的用電需求大增導致第二產業出現電力供需缺口。

當前，電力供需緊張疊加高煤價的形勢有望推動電價機制改革提速，還原電力商品屬性。市場也在預期允許電價上浮的政策有望在更多省份陸續推出，自然有利于煤電業績企穩。要知道10%的電價上漲能夠覆蓋約100-150元/噸的煤價上漲。這是煤電企業近期一改頹勢，大幅飆漲的重要邏輯。

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風電光伏邏輯

煤炭因為供給端出現了重大缺口，煤價在中短時間內還將保持高位狀態。煤電企業因為電價端有一些放松有所對沖煤炭大漲，但業績還是很難拿得出手的。股價經過一波大漲之后，其實缺乏繼續大幅上攻的基本面邏輯。

然而，水電、風電、光伏發電不一樣。

水、風、光是對水能、風能、太陽能的直接利用，除了部分地區的水電企業需要支付水資源費外，并不需要支付“原材料”費用，且不用擔心漲價的問題。

成本端主要有固定資產折舊、人員、運維等費用。諸如，風光發電龍頭三峽能源最近3年固定資產折舊在營業成本中占比80%以上，水電龍頭長江電力、華能水電固定資產折舊則保持60-70%。

對比來看，水、風、光發電的商業模式會比煤電要好得多。這也給我們投資電力行業指明了大方向。

過去幾年，風電與光伏發電發展非常迅猛，早已經成為國內第三、第四大發電類型。2020年，裝機容量結構中，火電12.45億千瓦時，占比56.6%，水電3.7億千瓦時，占比16.8%，風電2.8億千瓦時中廣核云南水電現狀，占比12.8%，光伏2.5億千瓦時，占比11.5%。

2020年，全國發電量中，火電5.17億千瓦時中廣核云南水電現狀，占比仍然高達67.9%，而風電和光伏占比僅為6.1%、3.4%。

當前，火電不管是裝機量，還是發電量均遙遙領先其他發電類型，但趨勢是不斷縮小，水、風、光伏等新能源發電將持續瓜分煤電市場。

據《中國可再生能源發展報告2020》，“十四五”期間，預計可再生能源發電新增裝機容量占新增總裝機的70%以上。到2025年，可再生能源發電裝機占總裝機量的50%以上。

另外吊車，中國科學院院士周孝信在今年6月表示，我國電源裝機結構不斷向清潔化方向調整，新能源裝機2060年超過82%，煤電裝機需在2025年后持續下降，2060年僅保留約0.7億千瓦時，占全國裝機總量的1%。煤電發電量同樣如此，煤電發電0.22萬億千瓦時，占比約1.4%。

過去5年（2015-2020年），風電和光伏發電裝機容量平均復合增速分別為16.6%、43.1%，發電量年均增速達到 20.2%、45.9%。

新能源發電電量將在未來長期處于爆發狀態，但電價也隨著技術成熟逐步下行，并最終實現了平價上網。

從2014年底開始，風電標桿上網電價在I類、II類、III 類資源區均下調2分/千瓦時。其后4年，降低了4次。光伏發電也一樣，從2013年開始下調了7次標桿/指導電價。

到了2021年，風電、光伏發電正式進入平價時代，即中央財政不再進行補貼。

除了搶食煤電大蛋糕外，社會用電量還有增量蛋糕。據中電聯預測，預計2025年中國全社會用電量為9.5萬億千瓦時以上，5年年平均增速超過4.8%。

總之，風電、光伏等新能源發電賽道長期是向好的，且增速非常快，孕育著不小的機會。

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潛在機會

2020年，中國風+光裝機容量TOP6分別為龍源電力、三峽能源、華能新能源（私有化）、中廣核、華電福新（私有化）、大唐新能源。

前6大龍頭中，三峽能源增長勢頭更佳。2020年，新增裝機近500萬千瓦，遠高于其他5家，不過因為新投產機組運行時間短，去年發電量僅高于大唐新能源。

再看過去5年，三峽能源裝機容量、發電量的年均復合增速分別達到 22.3%、31.2%，而其他5年最高裝機增速只有15.4%（中廣核），發電量增速最高為20.7%（華電福新）。

公司毛利率方面，三峽能源、華能新能源、中廣核要明顯高于另外3家。其中，三峽能源2020年毛利率高達57.3%，高于華能水電的52.4%，略低于長江電力的62.6%。

凈利率方面，三峽能源為TOP6 最高，為34.83%，遠高于裝機量NO.1的龍源電力（19.79%），低于長江電力11%。

ROE對比來看，2020年中廣核電力高達10%，其次是三峽能源、龍源電力，分別為8.62%、8.19%，但都小于長江電力的15.3%。

通過以上核心數據對比可發現，長江電力、三峽能源的盈利能力相對最強。當然，市場也給予了昂貴的估值水平。單就風/光龍頭來看，三峽能源高達39.77倍，遠高于龍源電力的19.5倍和大唐新能源的14.92倍。

除了以上龍頭外，風光裝機量前20的運營商還有單獨做光伏發電的細分龍頭，且光伏裝機量、發電量的增速相較于風電更快，其實孕育著更大的機會。

此外，核電也是高效的清潔能源，經濟效益好，受政策扶持，長期增長潛力也是不錯的，也有不錯的投資機會。但核電有黑天鵝風險不能不防，就是核安全。據媒體7月底報道，臺山核電廠1號機組少量燃料破損，決定對其停機檢修。

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尾聲

綜上分析，煤電是真正的傳統行業賽道，并沒有中長期的配置價值，而水風光發電賽道長期向好，龍頭們具備良好的增長潛力。

但我們也要清醒的認識到，尤其是風光發電賽道龍頭經過中期維度的持續暴漲，估值已經明顯溢價。比如風光裝機量最大的龍源電力，當前PE19.51倍，遠超過去5年平均的11倍估值。

投資也很現實，好賽道好公司，往往很難有好價格，如何擇時，因人而異。當下而言，對待市場敬畏之心不可無。

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