出品方/分析師：申萬(wàn)宏源 劉曉寧 查浩 王璐 鄒佩軒

1、華電集團(tuán)旗下水電平臺(tái),現(xiàn)金流極為強(qiáng)勁

1.1 華電集團(tuán)貴州區(qū)域平臺(tái)

100%無(wú)碳發(fā)電企業(yè)背靠華電集團(tuán)，黔源電力是貴州省唯一的電力上市企業(yè)。

貴州黔源電力股份有限公司是經(jīng)原貴州省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)，于1993年，貴州省電力投資公司、國(guó)能中型水電實(shí)業(yè)開(kāi)發(fā)公司、貴州新能實(shí)業(yè)發(fā)展公司、貴州省普定縣資源開(kāi)發(fā)公司聯(lián)合發(fā)起，以定向募集方式設(shè)立的股份有限公司，于2005年上市。

后根據(jù)國(guó)家電力體制改革方案，貴州省電力公司將持有的黔源電力公司股權(quán)劃轉(zhuǎn)給中國(guó)華電集團(tuán)公司。截至2021H1，華電集團(tuán)通過(guò)直接和間接的方式持有公司28.29%的股份。

水電為公司核心利潤(rùn)來(lái)源，新增光伏電站預(yù)計(jì)下半年開(kāi)始貢獻(xiàn)利潤(rùn)。

公司水電業(yè)務(wù)主要位于芙蓉江（烏江下游左岸的大支流），北盤(pán)江（珠江流域西江上源紅水河的大支流）以及三岔河（烏江的上游支流之一）流域，公司控股裝機(jī)共計(jì) 323.05萬(wàn)千瓦二手吊車(chē)，權(quán)益裝機(jī)182.74萬(wàn)千瓦。

除水電外，公司積極開(kāi)拓其他清潔能源項(xiàng)目，利用水光互補(bǔ)的優(yōu)勢(shì)，初步建成了華電集團(tuán)第一個(gè)流域梯級(jí)水光互補(bǔ)可再生能源基地。

2020年公司建設(shè)的鎮(zhèn)良、崗坪以及永新光伏電站均已于2020年12月實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)發(fā)電，但由于項(xiàng)目仍處于工程消缺、系統(tǒng)功能完善階段，工程驗(yàn)收仍未完成，產(chǎn)生的營(yíng)業(yè)收入納入在建工程科目，未能體現(xiàn)在 2021 上半年損益表中。

年際來(lái)水量波動(dòng)較大引起盈利波動(dòng)，帶息負(fù)債規(guī)模降低帶來(lái)盈利中樞穩(wěn)定上升。

公司水電所在流域來(lái)水主要依靠汛期降雨，相較四川、云南等地的水電來(lái)水可依靠冰川融水，公司水電利用小時(shí)數(shù)較低，穩(wěn)定性較差。在降雨較差的年份，水庫(kù)需要更長(zhǎng)的時(shí)間來(lái)抬升水頭至高效率發(fā)電的水位，很大程度上影響了汛期的發(fā)電效率以及最終的發(fā)電量，進(jìn)而影 響公司整體營(yíng)收及凈利潤(rùn)。

以過(guò)去五年為例，2017、2018為來(lái)水較為正常的年份，公司水電發(fā)電量保持在 92 億千瓦時(shí)左右，歸母凈利潤(rùn)保持在3.4億元左右；2020年為來(lái)水大年，全年實(shí)現(xiàn)發(fā)電量 104.13億千瓦時(shí)，歸母凈利潤(rùn)增長(zhǎng)至4.44億元，較2019年枯水年同比增長(zhǎng)52.87%。

2021年上半年，公司水電所在流域來(lái)水較往年偏枯40%，公司利用較強(qiáng)的流域調(diào)度能力平滑了來(lái)水波動(dòng)，上半年公司發(fā)電量?jī)H下滑11.82%。

但隨公司帶息負(fù)債規(guī)模持續(xù)下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用隨之下行，水電資產(chǎn)盈利中樞穩(wěn)定向上，帶來(lái)等額凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流的回報(bào)。

貴州電力結(jié)構(gòu)：火電為主、水電為輔、新能源為補(bǔ)充，“西電東送”支援兩廣。

截至2020年末，貴州電網(wǎng)統(tǒng)調(diào)裝機(jī)共6006.5萬(wàn)千瓦，其中火電裝機(jī)2754萬(wàn)千瓦，占據(jù)整體裝機(jī)的半壁江山，水電與新能源則分別瓜分另外一半裝機(jī)容量。

近年來(lái)，貴州省內(nèi)水電、火電裝機(jī)發(fā)展已趨于停滯，新能源裝機(jī)則大幅增加。2020年受來(lái)水較好的影響，以及大規(guī)模新能源項(xiàng)目的投產(chǎn)，貴州火電裝機(jī)利用小時(shí)數(shù)來(lái)到歷史低位，僅為4048小時(shí)，同比減少261小時(shí)。

位于西南腹地，在擁有豐富煤炭礦藏以及水力資源的情況下，貴州省積極參與“西電東送”支援兩廣地區(qū)用電，2020年共實(shí)現(xiàn)“西電東送”電量506.8億千瓦時(shí)，以“黔電送粵”為主，送電廣東500.8億千瓦時(shí)。

“西電東送”成功讓貴州地區(qū)將電力資源轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)，大力推動(dòng)了東西部地區(qū)區(qū)域協(xié)調(diào)發(fā)展。

貴州省水電資源開(kāi)發(fā)較為充分，未來(lái)增量極為有限，疊加“雙碳”目標(biāo)下的調(diào)峰能力，公司水電資產(chǎn)具備高度稀缺性。

截至2021H1，貴州省水電裝機(jī)總計(jì)2283.23萬(wàn)千瓦，占全省總裝機(jī)30.5%，公司水電裝機(jī)占全省14.15%。目前，貴州水電資源已充分開(kāi)發(fā)，剩余水電資源開(kāi)發(fā)難度大，項(xiàng)目單位造價(jià)高，很大程度上不具備經(jīng)濟(jì)性。

此外，近年來(lái)貴州新能源項(xiàng)目大量并網(wǎng)，對(duì)電網(wǎng)穩(wěn)定性造成巨大壓力。

水電作為傳統(tǒng)能源中調(diào)峰價(jià)值最高的發(fā)電種類(lèi)，優(yōu)點(diǎn)包括但不限于：

1）水電啟停迅速，無(wú)最小功率限制；

2）水電調(diào)峰過(guò)程無(wú)額外能量損失、零邊際成本；

3）水電為零碳能源，在“碳中和”目標(biāo)下也可長(zhǎng)期存在。

中長(zhǎng)期來(lái)看，公司水電具備高度稀缺性。

1.2 收入費(fèi)用兩端持續(xù)改善，現(xiàn)金流穩(wěn)定高增長(zhǎng)

消納格局向好，電價(jià)穩(wěn)定，水電端收入僅受來(lái)水影響。公司電力除供應(yīng)貴州省內(nèi)用電以外，公司除北源電力的三座較小電站以外的其余電站所發(fā)電力均有約 1/3 進(jìn)行“黔電送粵”。在此基礎(chǔ)上，貴州及廣東的電力供需情況很大程度上影響了公司未來(lái)的水電消納格局。

基于“十三五“歷史數(shù)據(jù)，拋開(kāi)受疫情影響的 2020 年數(shù)據(jù)，當(dāng)前貴州省內(nèi)電力需求增速趨于穩(wěn)定，年均增長(zhǎng)率保持在4%左右，而廣東電力需求保持穩(wěn)定較高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，年增長(zhǎng)率在6%左右。

基于2021年第一季度兩省用電量表現(xiàn)，我們?nèi)サ魢?yán)重受疫情影響的2020年一季度數(shù)據(jù)，廣東和貴州省2019-2021年一季度用電平均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8.8%及7.0%，均升至歷史高位。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，公司送電的兩個(gè)省份將保持電力需求的持續(xù)增長(zhǎng)。

在供給端，”十四五“期間，考慮到水電增量有限、核電受此前審批停滯影響進(jìn)入投產(chǎn)空檔期、海上風(fēng)電尚無(wú)法實(shí)現(xiàn)平價(jià)、火電受“碳達(dá)峰”目標(biāo)持續(xù)壓制等多方面因素，預(yù)計(jì)貴州及廣東用電供需進(jìn)一步趨緊。

在此情況下，公司水電消納格局“十四五”期間持續(xù)向好，電價(jià)受供需影響將保持相對(duì)穩(wěn)定，對(duì)公司盈利形成有力支撐。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)改善，債務(wù)逐年減輕，財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)下降。

公司自2014年完成大部分在建水電站投資后，除2020年投資建設(shè)三個(gè)光伏電站以外，現(xiàn)金流主要用于分紅以及償還債務(wù)。

從帶息債務(wù)規(guī)模（短期借款、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債以及長(zhǎng)期借款）來(lái)看，公司2015年帶息債務(wù)約為134.9億，到2019年降至95億。

與之相對(duì)應(yīng)的公司財(cái)務(wù)費(fèi)用從2015年7.84億元，到2020年降至僅4.62億元，CAGR約為-10%，直接提高了公司的凈利潤(rùn)以及可自由支配現(xiàn)金流。

同時(shí)，華電集團(tuán)下屬財(cái)務(wù)公司與公司簽訂《金融服務(wù)協(xié)議》，在存款和貸款方面分別為公司提供優(yōu)于同期市場(chǎng)水平的存款、融資業(yè)務(wù)，進(jìn)一步提高了公司資金使用效率。

水電現(xiàn)金流大幅優(yōu)于盈利損益指標(biāo)。

公司水電資產(chǎn)由于利用小時(shí)數(shù)較可比水電公司明顯較少，在折舊年限以及電站單位初始投資成本相近的情況下，公司度電折舊將顯著高于可比水電公司，導(dǎo)致會(huì)計(jì)利潤(rùn)更多的下降。

由于折舊成本并不影響當(dāng)期現(xiàn)金流，高度電折舊將導(dǎo)致公司強(qiáng)勁現(xiàn)金流被凈利潤(rùn)指標(biāo)所掩蓋。在2016及2019年，由于公司水電所在流域來(lái)水較差，利用小時(shí)數(shù)大幅低于可比公司，公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流/凈利潤(rùn)指標(biāo)明顯上升。

以2020年為例，公司凈利潤(rùn)為7億元，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入為21.6億元，支付利息所需現(xiàn)金為4.6億元，由此公司2020年可自由支配的現(xiàn)金為17億元。

從流向來(lái)看，公司2020年派發(fā)股利1.1億元，參考公司2019年維護(hù)水電資產(chǎn)資本支出1.23億元，公司水電部分共計(jì)有14.7億元可用于還債及未來(lái)新能源項(xiàng)目建設(shè)。

在電價(jià)保持穩(wěn)定，來(lái)水正常的情況下，水電將為公司未來(lái)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)提供強(qiáng)勁現(xiàn)金流。

由于2016-2019年公司并未新的項(xiàng)目開(kāi)發(fā)建設(shè)，現(xiàn)金流主要用于分紅以及償還債務(wù)，使得財(cái)務(wù)費(fèi)用持續(xù)改善。在保守估計(jì)下，我們假定公司水電分部財(cái)務(wù)費(fèi)用不再下降，參照2017、2018來(lái)水正常的情況下，水電資產(chǎn)將為公司每年貢獻(xiàn)約 12 億元可支配現(xiàn)金。

公司水電業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)了極其充沛的現(xiàn)金流，過(guò)去由于缺乏增量項(xiàng)目，只能全部用于還債。未來(lái)公司的現(xiàn)金流將成為公司成長(zhǎng)的充實(shí)保障。

2、新能源：十四五規(guī)劃較高，水光互補(bǔ)空間廣闊

火電裝機(jī)暫緩，水電資源缺乏，新能源為省內(nèi)未來(lái)滿足新增用電需求的關(guān)鍵。

近年來(lái)，隨著雙碳戰(zhàn)略的推進(jìn)，省內(nèi)大量火電裝機(jī)大量暫緩，火電發(fā)展已趨于停滯，而水電資源有限，剩余水電資源開(kāi)發(fā)難度大，新能源很大程度上成為貴州省未來(lái)能源發(fā)展的關(guān)鍵。 省內(nèi)光伏分布不均，未來(lái)技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)貴州可開(kāi)發(fā)區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大。

貴州省屬于我國(guó)光伏第三類(lèi)資源區(qū)，年平均太陽(yáng)總輻射在3400兆焦/平方米以上，省內(nèi)分布來(lái)看，貴州太陽(yáng)能資源自東北向西南逐漸增加，總輻射高值區(qū)分布在貴州西部的畢節(jié)、六盤(pán)水、黔西南及安順局部。

目前貴州省光伏發(fā)電開(kāi)發(fā)太陽(yáng)能資源區(qū)域的輻射值在4300兆焦/平方米以上，預(yù)計(jì)隨著光伏設(shè)備的進(jìn)步，到2025年，太陽(yáng)能資源區(qū)域的輻射值在4200兆焦/平方米以上的區(qū)域具備平價(jià)開(kāi)發(fā)條件，光伏可開(kāi)發(fā)區(qū)域進(jìn)一步擴(kuò)大。

貴州省大力鼓勵(lì)光伏項(xiàng)目發(fā)展，近兩年發(fā)展迅速。

為落實(shí)雙碳目標(biāo)，貴州省從2019年開(kāi)始加快光伏項(xiàng)目拓展，2019-2020年連續(xù)兩年在國(guó)家光伏發(fā)電項(xiàng)目補(bǔ)貼競(jìng)價(jià)規(guī)模、建設(shè)速度、并網(wǎng)規(guī)模保持第一，裝機(jī)規(guī)模從2018年底的175萬(wàn)千瓦發(fā)展到2020年底的1057萬(wàn)千瓦，從全國(guó)第 23 位上升到第 13 位，實(shí)現(xiàn)了光伏發(fā)電產(chǎn)業(yè)的跨越式發(fā)展。

展望“十四五”，貴州省十四五規(guī)劃中提出將推進(jìn)畢節(jié)、六盤(pán)水、安順、黔西南、黔南等五個(gè)百萬(wàn)千瓦級(jí)光伏基地建設(shè)，依托烏江、南盤(pán)江、北盤(pán)江、清水江四條流域大型水電站富余通道容量華電電力系統(tǒng)分析，打造千萬(wàn)千瓦級(jí)可再生能源基地，受益于政策的大力支持和現(xiàn)有外送通道，預(yù)計(jì)省內(nèi)新能源項(xiàng)目開(kāi)發(fā)將加速。

水光互補(bǔ)商業(yè)模式極佳。

水光互補(bǔ)發(fā)電主要是利用水電站已有送出線路和水電機(jī)組快速調(diào)節(jié)能力，將光伏發(fā)電和水電機(jī)組電力聯(lián)合打捆送出，一方面可充分利用水電獨(dú)有的調(diào)峰優(yōu)勢(shì)，解決新能源消納問(wèn)題，另一方面我國(guó)大型水電基地通常配套專(zhuān)屬特高壓外送線路，由于水電發(fā)電量存在季節(jié)性波動(dòng)吊車(chē)出租，全年看外送通道功率往往存在較大富余，水電+新能源打捆外送可直接利用現(xiàn)有外送通道，提高通道利用效率。

依托公司存量的優(yōu)質(zhì)水電資源，公司切入水光互補(bǔ)領(lǐng)域打開(kāi)新成長(zhǎng)空間。

2020年公司合計(jì)簽訂5GW的水光互補(bǔ)項(xiàng)目框架協(xié)議，其中75萬(wàn)kw已于2020年底并網(wǎng)，初步建成了華電集團(tuán)第一個(gè)流域梯級(jí)水光互補(bǔ)可再生能源基地。

2021上半年，公司新簽30萬(wàn)千瓦合作協(xié)議。根據(jù)公司規(guī)劃，2021年全年目標(biāo)“核準(zhǔn)100萬(wàn)千瓦，力爭(zhēng)200萬(wàn)千瓦”。

我們強(qiáng)調(diào)，新能源未來(lái)增長(zhǎng)空間廣闊，公司光伏轉(zhuǎn)型目標(biāo)堅(jiān)定，切入光伏賽道有望打開(kāi)公司 成長(zhǎng)空間。

光照資源較高項(xiàng)目回報(bào)率較高，未來(lái)有望持續(xù)受益于光伏成本下降。

從資源條件來(lái)看，公司選取項(xiàng)目均處于貴州省南部區(qū)域，光照資源較好，測(cè)算的光伏等效利用小時(shí)在 1000 小時(shí)左右，資源條件相對(duì)優(yōu)異，且可以憑借現(xiàn)有外送通道和基礎(chǔ)設(shè)施降低成本，保障項(xiàng)目收益率。

另一方面，隨著電池轉(zhuǎn)換效率的提升和硅片大型化，光伏投資成本具備較大下行空間，新能源未來(lái)成本將主要體現(xiàn)在電網(wǎng)端的調(diào)峰儲(chǔ)能上，而以水電為中心的多能互補(bǔ)項(xiàng)目有效的解決了調(diào)峰問(wèn)題，具備其他類(lèi)型新能源發(fā)電所不具備的優(yōu)勢(shì)，有望在終端電價(jià)保持穩(wěn)定的背景下，持續(xù)受益于新能源設(shè)備制造端成本下降。

3、抽水蓄能打開(kāi)公司水電成長(zhǎng)空間

什么是抽水蓄能：

抽水蓄能電站是在負(fù)荷低谷時(shí)用過(guò)剩電力驅(qū)動(dòng)水泵，把水從位置較低的下水庫(kù)抽蓄到上水庫(kù)，將電能轉(zhuǎn)化為勢(shì)能，而在負(fù)荷高峰時(shí)利用反向水流發(fā)電，實(shí)現(xiàn)“削峰填谷”，具有雙向調(diào)節(jié)能力，是當(dāng)前主流的儲(chǔ)能類(lèi)型。

抽水蓄能可以分為純抽水蓄能和混合式抽水蓄能兩種，前者由于沒(méi)有或只有少量的天然來(lái)水進(jìn)入上水庫(kù)(以補(bǔ)充蒸發(fā)、滲漏損失)，作為能量載體的水體基本保持一個(gè)定量，只是在一個(gè)周期內(nèi)，在上、下水庫(kù)之間往復(fù)利用，因此廠房?jī)?nèi)只有抽蓄機(jī)組，實(shí)際主要功能是調(diào)峰填谷、承擔(dān)系統(tǒng)事故備用等任務(wù)，而不承擔(dān)常規(guī)發(fā)電和綜合利用等任務(wù)。

混合式抽水蓄能電站在其上水庫(kù)有天然徑流匯入，來(lái)水流量已達(dá)到能安裝常規(guī)水輪發(fā)電機(jī)組來(lái)承擔(dān)系統(tǒng)的負(fù)荷。因而其電站廠房?jī)?nèi)所安裝的機(jī)組，一部分是常規(guī)水輪發(fā)電機(jī)組，另一部分是抽水蓄能機(jī)組。

相應(yīng)地這類(lèi)電站的發(fā)電量也由抽水蓄能發(fā)電量和天然徑流發(fā)電量構(gòu)成，故混合式抽蓄電站除了調(diào)峰填谷和承擔(dān)系統(tǒng)事故備用等任務(wù)外還有常規(guī)發(fā)電和滿足綜合利用要求等任務(wù)。

公司答投資者問(wèn)時(shí)表示正在進(jìn)行抽水蓄能項(xiàng)目的研究，我們認(rèn)為構(gòu)建新能源為主的電力系統(tǒng)要求下，抽水蓄能作為最主要的儲(chǔ)能調(diào)峰手段，具備發(fā)展的必要性，而貴州省山地為主，湖泊眾多，發(fā)展抽水蓄能具有資源優(yōu)勢(shì)。

公司作為貴州省最大的水電公司，當(dāng)前業(yè)務(wù)和抽水蓄能關(guān)聯(lián)性較高。

一方面，存量的水電站有改造成抽水蓄能的空間，公司水電業(yè)務(wù)有望依托抽蓄實(shí)現(xiàn)二次發(fā)展；另一方面抽水蓄能資源對(duì)于未來(lái)新能源項(xiàng)目資源獲取、消納至關(guān)重要，有望助力公司在新能源賽道繼續(xù)騰飛。

3.1 抽水蓄能在構(gòu)建新型電力系統(tǒng)中具有重要地位

以新能源為主的新型電力系統(tǒng)對(duì)我國(guó)電網(wǎng)構(gòu)成嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，對(duì)儲(chǔ)能需求較高。由于氣候條件的不可控性，風(fēng)電、光伏的出力曲線往往存在顯著的年內(nèi)和日內(nèi)波動(dòng)，且往往與用電負(fù)荷曲線不匹配，導(dǎo)致風(fēng)電光伏的消納問(wèn)題成為制約其進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸。

為了加強(qiáng)電網(wǎng)體系的穩(wěn)定性，國(guó)家政策從“源網(wǎng)荷儲(chǔ)”四條路經(jīng)進(jìn)行布局。其中，“儲(chǔ)”指通過(guò)安裝儲(chǔ)能設(shè)備實(shí)現(xiàn)電能的削峰填谷。

2021年8月，國(guó)家發(fā)改委出臺(tái)《關(guān)于鼓勵(lì)可再生能源發(fā)電企業(yè)自建或購(gòu)買(mǎi)調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，鼓勵(lì)發(fā)電企業(yè)通過(guò)自建&購(gòu)買(mǎi)的方式配置儲(chǔ)能，規(guī)定保障性并網(wǎng)以外的新能源規(guī)模按15%功率+4小時(shí)配置，按20%以上配置的優(yōu)先并網(wǎng)。

未來(lái)儲(chǔ)能有望隨著風(fēng)電光伏的發(fā)展迎來(lái)廣闊的發(fā)展空間。

抽水蓄能是主流儲(chǔ)能方式中應(yīng)用最廣泛、最具經(jīng)濟(jì)性的儲(chǔ)能種類(lèi)。

當(dāng)前主流的儲(chǔ)能方式有抽水蓄能、電化學(xué)儲(chǔ)能、飛輪儲(chǔ)能、壓縮空氣儲(chǔ)能等，根據(jù)CNESA 數(shù)據(jù)，截至2020年末我國(guó)抽水蓄能占儲(chǔ)能總量的89%，占主要地位。

從度電成本來(lái)看，抽水蓄能是最經(jīng)濟(jì)的儲(chǔ)能類(lèi)型，度電成本僅為0.15~0.2元/千瓦時(shí)之間，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他儲(chǔ)能類(lèi)型華電電力系統(tǒng)分析，電價(jià)壓力最小，經(jīng)濟(jì)角度推廣的可能性更大。

發(fā)展抽水蓄能是解決風(fēng)光出力波動(dòng)、構(gòu)建新能源電力系統(tǒng)的良好解決方案。

抽水蓄能電站具備調(diào)峰填谷、調(diào)頻調(diào)相、事故備用和黑啟動(dòng)等多種功能，能較好地與風(fēng)光核火等能源配合。

抽水蓄能可在一分鐘左右從停機(jī)開(kāi)至滿發(fā)，而放電時(shí)間長(zhǎng)達(dá)數(shù)小時(shí)到數(shù)天，快速啟動(dòng)和調(diào)節(jié)能力可以有效應(yīng)對(duì)新能源系統(tǒng)處理波動(dòng)性大的情況。

而清潔性上看，抽水蓄能可以有效減少尖峰負(fù)荷所需的燃煤等化石電源，提高電源系統(tǒng)清潔性。

3.2 貴州省發(fā)展抽水蓄能電站具有資源優(yōu)勢(shì)

貴州省“十四五”計(jì)劃建設(shè)多個(gè)百萬(wàn)級(jí)光伏基地，對(duì)儲(chǔ)能需求將進(jìn)一步增加。貴州省十四五規(guī)劃提出“構(gòu)建綠色低碳、安全高效現(xiàn)代能源體系，申建全國(guó)新型綜合能源戰(zhàn)略基地”的戰(zhàn)略構(gòu)想，要求科學(xué)推動(dòng)風(fēng)光水火儲(chǔ)一體化發(fā)展，建設(shè)畢節(jié)、六盤(pán)水、安順、黔西南、黔南等百萬(wàn)千瓦級(jí)光伏基地，客觀上存在較大的儲(chǔ)能市場(chǎng)需求。

政策層面，貴州省十四五規(guī)劃提出“加快推進(jìn)抽水蓄能前期工作，建設(shè)貴陽(yáng)、黔南等抽水蓄能電站”，明確了未來(lái)將加快進(jìn)行抽水蓄能電站的開(kāi)發(fā)工作。多山多雨的地形和氣候條件適合進(jìn)行大規(guī)模的抽水蓄能開(kāi)發(fā)。

貴州省多年平均降水量集中在1000~1400mm之間，豐沛的降水帶來(lái)充足的水力資源，根據(jù) 2019年貴州省水資源公報(bào)，多年平均水資源總量1062億立方米，有大型水庫(kù)23座，中型水庫(kù)87座，年蓄水量可達(dá)280億立方米，為抽水蓄能的開(kāi)發(fā)提供了先決條件。

地形上看，貴州處于云貴高原的東部，平均海拔1100米左右，92.5%的面積為山地和丘陵，是全國(guó)唯一沒(méi)有平原支撐的省份。

復(fù)雜崎嶇的地形環(huán)境導(dǎo)致省內(nèi)水網(wǎng)星羅棋布，河流落差大，水資源蘊(yùn)藏量豐富，為抽水蓄能電站建設(shè)提供自然資源優(yōu)勢(shì)。

省內(nèi)龐大的常規(guī)水電裝機(jī)為混合式抽水蓄能電站改造帶來(lái)廣闊前景。

截至2020年末貴州省水電裝機(jī)容量2280萬(wàn)千瓦，烏江水系、北盤(pán)江水系等大多完成梯級(jí)電站開(kāi)發(fā)建設(shè)，可 以通過(guò)加泵和擴(kuò)機(jī)的方式進(jìn)行抽水蓄能改造，成為混合式抽蓄電站。

與純抽水蓄能電站相比，混合式抽水蓄能具有投資小、建設(shè)周期短、節(jié)省站址資源等優(yōu)點(diǎn)，更有望在短期內(nèi)實(shí) 現(xiàn)商業(yè)化運(yùn)行，可成為常規(guī)抽水蓄能電站的有益補(bǔ)充。

3.3 公司水電及新能源業(yè)務(wù)有望借抽蓄實(shí)現(xiàn)騰飛

今年五月發(fā)改委發(fā)布《進(jìn)一步完善抽水蓄能價(jià)格形成機(jī)制的意見(jiàn)》，明確抽水蓄能實(shí)行兩部制電價(jià)政策，提出建立容量電費(fèi)納入輸配電價(jià)回收的機(jī)制，建立電量電價(jià)執(zhí)行收益分享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)電站主要通過(guò)參與市場(chǎng)回收成本、獲得收益，由此抽水蓄能回報(bào)得到有效保障，全國(guó)各地抽水蓄能建設(shè)速度有望加速。

根據(jù)2021年8月23日公司的答投資者問(wèn)，公司當(dāng)前正在進(jìn)行抽水蓄能項(xiàng)目的研究工作，我們認(rèn)為抽水蓄能雖然整體回報(bào)率約10%，不及存量水電業(yè)務(wù)，然而從商業(yè)模式上看，抽水蓄能和傳統(tǒng)水電十分類(lèi)似，僅在“抽水蓄電”方面有所差異，因此與傳統(tǒng)水電業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)，公司存量水電站有改造成抽水蓄能的空間，實(shí)現(xiàn)二次騰飛。

另一方面，政策上鼓勵(lì)企業(yè)通過(guò)自建和購(gòu)買(mǎi)的方式配備儲(chǔ)能，因此開(kāi)發(fā)抽水蓄能對(duì)于公司未來(lái)新能源項(xiàng)目資源獲取、消納至關(guān)重要，有望助力公司在新能源賽道繼續(xù)騰飛。

具體來(lái)看，公司布局抽水蓄能的優(yōu)勢(shì)有兩點(diǎn)：

1）公司存量?jī)山缓泳抛菁?jí)電站，具備極佳的改造混合式抽水蓄能的潛力。

公司九座梯級(jí)電站中，有四座位于北盤(pán)江流域，兩座位于三岔河流域，三座位于芙蓉江流域，梯級(jí)水庫(kù)聯(lián)合調(diào)節(jié)能力屬于全省獨(dú)家。

因此，公司可以通過(guò)利用同一流域兩座梯級(jí)電站進(jìn)行增建可逆機(jī)組或抽水泵，節(jié)約了水庫(kù)建設(shè)成本，具有投資規(guī)模小、建設(shè)周期短、水庫(kù)淹沒(méi)影響小的特點(diǎn)，未來(lái)開(kāi)發(fā)潛力極佳。

2）存量水電站具備極佳的現(xiàn)金流價(jià)值，足以支撐抽蓄電站開(kāi)發(fā)。

公司每年經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~約在18-22億元，現(xiàn)金流量十分穩(wěn)定，根據(jù)公司年報(bào)，2021年資本開(kāi)支計(jì)劃約10.4億元，扣除這一部分開(kāi)支及償還債務(wù)本金后，依然有5-8億元的自由現(xiàn)金流可以進(jìn)行抽水蓄能電站開(kāi)發(fā)，在20%的資本金比例和6000元/千瓦的單位投資成本假設(shè)下，足以撬動(dòng)約54萬(wàn)千瓦的純抽水蓄能裝機(jī)開(kāi)發(fā)量。

如果是混合式抽水蓄能改造，按保守估計(jì)3000元/千瓦的單位投資成本假設(shè)下，則可以撬動(dòng)約108萬(wàn)千瓦的混合式抽水蓄能電站。

公司若是進(jìn)行抽水蓄能項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，則有望在傳統(tǒng)水電業(yè)務(wù)和新能源業(yè)務(wù)兩方面實(shí)現(xiàn)騰飛：

1）打開(kāi)水電業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間，有助于實(shí)現(xiàn)價(jià)值重估。

公司自2015年開(kāi)始便完成了北 盤(pán)江流域、芙蓉江流域、三岔河“兩江一河”梯級(jí)水電項(xiàng)目的開(kāi)發(fā)，此后沒(méi)有新增水電投 運(yùn)，缺乏成長(zhǎng)性，而存量水電機(jī)組受到來(lái)水波動(dòng)影響，利潤(rùn)波動(dòng)幅度較大，因此導(dǎo)致公司 估值長(zhǎng)期只有10-13倍。

我們認(rèn)為若是公司進(jìn)行抽水蓄能電站的開(kāi)發(fā)建設(shè)，則有望重新打 開(kāi)時(shí)隔六年的水電投產(chǎn)空窗期，為水電業(yè)務(wù)打開(kāi)廣闊的成長(zhǎng)空間。

2）水電機(jī)組的利用效率有望提升。

混合式抽水蓄能電站可以通過(guò)日、周等長(zhǎng)時(shí)間維度的調(diào)節(jié)來(lái)獲得水頭收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)發(fā)電量的提升。

我們以白山梯級(jí)混合式抽水蓄能電站作 為參照，據(jù)中國(guó)抽水蓄能網(wǎng)研究結(jié)果，白山抽蓄電站投產(chǎn)之后綜合增加的發(fā)電量大于抽水 用電率，能量轉(zhuǎn)換效率大于1，平均達(dá)到了103%，充分彰顯了混合式抽水蓄能電站的優(yōu)越 性。

3）抽水蓄能電站有望打開(kāi)光伏基地的發(fā)展空間。

據(jù)公司公告，公司擬構(gòu)建全國(guó)第一家 流域梯級(jí)水光互補(bǔ)可再生能源基地，而在強(qiáng)制配備儲(chǔ)能的行業(yè)政策環(huán)境下，借助存量機(jī)組 進(jìn)行抽水蓄能改造是十分具有經(jīng)濟(jì)性的儲(chǔ)能獲取方式，對(duì)于未來(lái)新能源項(xiàng)目的獲取至關(guān)重 要。

同時(shí)抽水蓄能建設(shè)也有助于推動(dòng)風(fēng)光水儲(chǔ)多功能能源基地建設(shè)，通過(guò)充分發(fā)揮抽水蓄 能在周調(diào)節(jié)乃至季調(diào)節(jié)等長(zhǎng)時(shí)間維度的調(diào)節(jié)能力，提高新能源項(xiàng)目的消納能力，未來(lái)有望 助力公司在能源賽道騰飛。

4、盈利預(yù)測(cè)與估值

我們復(fù)盤(pán)公司過(guò)去5年以來(lái)的股價(jià)表現(xiàn)發(fā)現(xiàn)，長(zhǎng)期以來(lái)，公司PE保持在10-13倍之間，PB保持在1.5-1.8之間，橫向比較來(lái)看，公司當(dāng)前估值處于歷史最低分位附近，考慮到公司近兩年開(kāi)始投資新能源，公司目前的市盈率當(dāng)屬于探底回升的階段。

根據(jù)公司裝機(jī)規(guī)劃，我們保守預(yù)計(jì)公司2021-2023年新增光伏裝機(jī)分別為75、100和125萬(wàn)千瓦，利用小時(shí)數(shù)均為1000小時(shí)，受此影響，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023年?duì)I業(yè)收入分別為26.8、29.4和33.6億元，同比增長(zhǎng)率分別為0.9%、9.9%和14.4%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.25、5.07 和6.04億元，同比增長(zhǎng)率分別為-4.3%、19.2%和19.1%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)的PE分別為15、12 和10倍。

由于公司存量裝機(jī)全部為水電，現(xiàn)有新增裝機(jī)全部為光伏，因此，我們分別采取水電板塊和新能源板塊可比公司對(duì)黔源電力進(jìn)行可比公司估值。

2021年，水電板塊可比公司PE均值為18倍，新能源板塊可比公司PE均值27倍，均高于公司現(xiàn)有的估值水平。

我們認(rèn)為，過(guò)去幾年公司長(zhǎng)期PE中樞在10-13倍，本質(zhì)是因?yàn)闃I(yè)績(jī)波動(dòng)較大以及缺乏成長(zhǎng)性。通過(guò)切入新能源以及有望發(fā)展抽水蓄能，公司成長(zhǎng)空間廣闊，新業(yè)務(wù)的發(fā)展也將進(jìn)一步強(qiáng)化公司總體盈利的穩(wěn)定性。

作為區(qū)域清潔能源龍頭，公司現(xiàn)金流極其充沛（純新能源龍頭有補(bǔ)貼拖欠問(wèn)題且新能源電站現(xiàn)金流不及水電），未來(lái)有望實(shí)現(xiàn)中高速成長(zhǎng)。

考慮到公司目前水光一體化基地進(jìn)展在水電公司中較為領(lǐng)先，在建光伏項(xiàng)目較多，公司未 來(lái)三年利潤(rùn)具備較高速的成長(zhǎng)，2021年、2022年估值可高于傳統(tǒng)水電公司，向新能源運(yùn) 營(yíng)商估值靠攏，給予2022年20倍估值水平，對(duì)應(yīng)市值100億，

—————————————————————

請(qǐng)您關(guān)注，了解每日最新的行業(yè)分析報(bào)告！

報(bào)告屬于原作者，我們不做任何投資建議！

獲取更多PDF版報(bào)告請(qǐng)登錄【遠(yuǎn)瞻智庫(kù)官網(wǎng)】

舉報(bào)/反饋